第一，中国经济恢复的基础还需要稳固，总体在向好的方向发展，但进程较为缓慢。作为经济的前瞻指标，金融数据自今年4月起明显下行。金融数据也是对经济运行的反映，在货币政策始终保持支持性立场的情况下，有效需求不足是目前金融数据走弱的主要原因，经济内生增长动力仍待提升。

5月末，狭义货币（M1）余额64.68万亿元，同比下降4.2%，为有数据以来最低值。M1下降主要是由企事业单位活期存款减少形成的，尤其是企业活期存款减少，而现金变化不多。企业活期存款减少主要是三个方面的原因：

（1）企业存款定期化。企业定期存款是不算在M1当中的，而计入M2。企业为什么放定期存款，而不放活期存款呢？如果企业要投资，就要买原材料、支付工资等，需要开支票，而只有活期存款才能开支票，定期存款不能开支票，所以企业如果在短期内投资，就会放活期存款。现在企业投资意愿有所下降，所以活期存款减少了，而放到定期存款去了，定期存款利率也比活期存款高。

（2）房地产市场下行。今年以来，房地产市场无论是销售额还是销售规模同比增速下降几乎都超过20%。房地产企业的销售回款一般都会放在活期存款，因为房企随时都可能需要用。现在房地产市场下行，房企活期存款也减少了。

（3）居民消费需求仍然偏弱。若消费需求增加，流向企业以后就成为企业活期存款。目前，消费需求偏弱，抑制了居民存款向企业转化。

第二，货币政策有效而有限。与财政政策可以直接介入经济活动不同，货币政策一般是间接发挥作用的，需要金融机构、企业和居民部门的配合，其实施效果在相当程度上受市场反馈的影响。

目前我国金融机构超储率较低，可以通过降准直接调节流动性。我国最近二十几年来超额准备金率曾高达7.9%，而截至今年一季度末，只有1.5%。

货币政策实施效果也在很大程度上取决于整体经济的配合，一个突出的例子，就是结构性货币政策工具的运用。在支持经济薄弱环节方面，支农、支小再贷款发挥了较大作用；而与经济高质量发展相关的碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款等额度的使用也较为充分。

第三，财政政策需要更加积极，货币政策予以配合。目前投资增速小幅回落。1~5月，固定资产投资同比增长4.0%，增速比1~4月下降0.2个百分点。其中，基建投资同比增长5.7%，增速较1~4月下降0.3个百分点；制造业投资同比增长9.6%，增速较1~4月下降0.1个百分点；房地产开发投资同比下降10.1%，降幅较1~4月扩大0.3个百分点。要实现今年5%左右的经济增速目标，投资仍有缺口，因此财政政策需更加积极。

今年5月末，社会融资规模存量同比增长8.4%，增速较4月末提高0.1个百分点。5月当月，社融增加2.06万亿元，其中政府债券净融资达1.2万亿元（占5月社融增量的59.2%）。5月政府债券净融资约占1~5月净融资的近一半，说明政府债券发行明显加速，财政政策加力提效。

货币政策怎么配合呢？降准是我国货币政策配合财政政策的主要手段，这和西方国家是不同的。因为中国大部分国债和地方债都是由商业银行所购买的。目前中国国债70%左右、地方政府债82%左右都是由商业银行持有的。如果降准，将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好地支持国债和地方债的发行。

2016年以来，我国法定存款准备金率调整过21次，均为向下调整（降准）。目前金融机构加权法定存款准备金率为7.0%。相比之下，我国政策利率仅调整过12次。

目前LPR已创2019年改革以来新低。截至2023年末，商业银行重要指标净息差下滑至1.69%，首次跌破1.7%关口。而今年一季度末，商业银行净息差进一步降至1.54%。

第四，央行买卖国债将逐步成为中国货币政策的工具之一。去年召开的中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。目前，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。

逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，这个过程整体是渐进式的，不可能一蹴而就。

首先，国债的发行节奏、期限、票面利率等都涉及货币政策的有关操作，因此对国债发行提出了更高的要求。中国短期国债比较少，大概占比18%，美国占比34%，差不多是中国的一倍。如果将买卖国债纳入货币政策工具箱，需要更多的短期国债。

其次，央行买卖国债成为常规操作对货币政策也提出了新的要求，例如操作频率、规模、央行持有国债的剩余到期时间，更重要的是国债定价变化对市场其他资产价格影响较大，因为国债是无风险资产，国债收益率是金融市场定价的基础。

目前新的情况是金融机构大量购买长期国债，导致国债收益率下降。央行出于维护金融稳定的考虑，将借入国债并适时卖出。目前我国央行总资产约43万亿元，其中，国债占比仅3.5%，而美联储总资产约7.2万亿美元，国债占比为61.6%。因此，我国现阶段还难以像美联储那样进行国债买卖的常规化操作。

（作者系中欧国际工商学院经济学与金融学教授）

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盛松成

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